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毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家
以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济热点问题研讨会（第98期）上的发言
本文字数：3661字
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价格低迷是当前中国宏观经济的一个重要问题。早在2021年恒大危机时，我就提出恒大的问题表面上是流动性危机，但实际上是房地产等资产价格进入下行通道的开端。近两年我多次围绕价格问题公开发表观点和看法，呼吁大家“关注价格信号”，尤其是关注“资产价格”，建议“围绕价格制定政策”，重视对价格开展压力测试等。当前我国物价水平持续低位小幅波动，资产价格下跌趋势有所缓和但仍在筑底，价格信号显示中国经济正处于周期底部的缓冲期。在此阶段，需全力筑牢价格底部，从供需两端稳房价、加快房地产市场“出清”以及通过财政发力刺激居民消费稳物价是关键，要防止价格在缓冲期过后出现持续下行。
一、价格信号显示中国经济正处于周期底部的缓冲期，警惕再度下行的风险
价格是经济周期的重要信号，当前中国经济快速下行的时期已经过去，经济整体处于周期筑底的调整过程之中。从当前价格信号看，商品价格处于底部震荡，资产价格快速下跌趋势得到一定缓解。衡量物价水平的CPI同比连续两年维持在0.2%的低位，PPI同比连续29个月为负值，2025年1月CPI同比及核心CPI同比出现边际回升，呈现一定积极信号，但仍位于1%以下的低位水平；房地产等资产价格下行速度有所减缓但仍处于磨底阶段，2025年1月，70大中城市新建商品住宅与二手住宅价格指数当月同比分别为-5.4%和-7.8%，已连续33个月下跌，但2024年四季度以来二者降幅边际收窄；2024年6月底A股回落至3000点以下，四季度以来股票市场震荡上行，截至2025年2月，上证综指升至3300点左右，沪深两市交易规模最高突破3万亿，是一揽子增量政策出台前的近7倍。价格信号显示目前正处于价格筑底的缓冲期,经济快速下行的局面得到了缓解，而缓冲期过后的价格走向则对后续经济走势影响重大。
通缩压力依然制约企业盈利，企业投资经营受到限制，对消费修复也产生制约。物价水平偏低说明供需失衡之下存在通缩压力，警惕通缩引发经济陷入负面循环的风险。随着物价回落，“价格”因素对企业利润的贡献减弱，同时为竞争有限的市场需求，企业采取 “以价换量”、“价格战” 等策略，进一步挤压企业盈利空间。而利润承压的状况限制了企业的投资经营活动，其投资行为变得谨慎，企业也无力扩大用工规模甚至裁减员工，加大了社会就业压力和居民收入增长压力，进而对消费修复产生制约。
二、从供需两端发力稳定房价，严控供给与释放需求并行
合理看待房价调整，下跌未必是回归理性的过程，当前需避免房价持续下行。回顾过去，房地产市场曾经历了相当长时间的上行周期，房价持续攀升，吸引了大量资金涌入，也积累了一定的泡沫。因此，当房价出现下跌时，有观点认为这是房价回归理性的过程。然而，尽管当前房价已出现一定程度的下降，但通过房价租金比、房价收入比等关键指标分析可知，当前中国的房价依旧处于较高水平。数据显示，2023年我国房价收入比为11.5，相比2022年下滑6.71%，房价收入比为近5年最低水平，但仍远超国际上3-6倍的合理区间（美国的房价收入比常年维持在5以下）。但这不意味着房价持续下跌就是合理的，若房价持续大幅下行，会削弱居民财富效应，叠加就业承压、居民收入预期转弱等因素，将进一步制约居民消费能力，拖累经济修复。为稳住经济大盘，必须采取措施稳住房地产价格。
此轮房价下行的核心原因是供给过剩，需严格控制除保交楼以外的一切土地和房地产供给。在当下的市场环境中，虽然房地产市场结构性的需求仍存，比如部分改善型购房者，希望置换更大、更舒适的住房等。然而，不可忽视的是，房地产总量过剩的问题更为突出。从数据来看，2023年我国家庭户人均居住面积达到41.76平方米，接近2000年的两倍；2024年底，商品房待售面积超过7.5亿平方米，已达历史数据最高点，未开发的住宅用地面积超过70亿平方米。在这种形势下，房地产价格上扬缺乏动力。建议严格控制除保交楼外的一切新开工和土地供给，向市场传递“出清”的信号，尤其不应将房地产新开工面积作为判断经济形势好坏的指标。
需求端注重消化存量，并且可择机全面放开北京、上海等标志性城市的限购政策。一方面，要加快房地产去库存节奏，可通过将商业楼宇改建成保障房等方式消化库存，也可以考虑通过补贴保障房顺价销售加大去库存力度等。近半年来，决策层面已经出台了一些包括存量收储的政策措施，对于稳定房地产市场起到了一定积极作用，但是整体来看，收储推进缓慢，稳地产的增量政策特别是在需求端消化存量方面的政策仍待加快落地落实。另一方面，适时放开北京、上海等标志性城市的限购政策，释放需求潜力、提振市场信心。北京、上海等标志性城市的房地产市场，在全国房地产市场体系中占据着极为关键的地位，对整体市场走向有着深远影响。一旦北京、上海的房价呈现出明显的企稳回升态势，将如同给整个房地产市场注入一针强心剂，对稳定市场起到至关重要的作用。此前在特定时期通过行政干预市场的手段出台的限购政策一定程度上抑制了房价的不合理上涨，但当前房地产市场环境已经发生变化，建议根据市场实际情况，在恰当的时机适时取消北京、上海的限购政策。通过取消限购这一举措，短期内便能释放出积极的政策信号，让市场参与者感受到政策层面对于房地产市场稳定发展的支持与信心。
三、突破旧有政策框架，财政发力提振消费稳物价
稳物价的核心是促消费，消费的改善仍有赖于收入的改善。虽然产能过剩在一定程度上影响着价格水平，比如市场供给大幅增加，价格往往会面临下行压力，但不可忽视的是，需求疲弱尤其是消费需求偏弱，才是当前制约价格水平回升的主要障碍，因此稳物价的核心在于稳消费。而消费的改善在很大程度上依赖于居民收入和收入预期的改善。其中中产阶级作为消费市场的主力军，在房价下行的趋势中受到了巨大冲击。房价的下跌致使他们的资产价值大幅缩水，财富效应明显下降，直接削弱了他们的消费能力。与此同时，就业承压、劳动报酬增长预期偏弱等制约因素仍存。双重压力下，居民尤其是中产阶级居民的消费能力和消费欲望受到掣肘，消费品市场的活力难以得到有效释放。扩内需是2025年政策发力的主要抓手，目前已经出台了包含消费品以旧换新、对公务员进行涨薪等在内的一些政策，但整体来看，政策力度不够，仍需突破旧有边框和政策约束，加大从收入端着手的促消费政策力度。
考虑到财政政策对消费的提振作用显著强于货币政策，我们继续期待财政发力促消费，建议将部分财政资金从基建和产业投资转向支持最终消费。相较财政政策，货币政策在刺激消费领域的作用较为有限。由于信心偏弱，居民减少负债意愿更强，市场主体投资和借贷意愿较为低迷，企业因缺乏优质投资机会而不愿借贷，金融部门的资金难以被市场有效吸纳。在此情形下，财政政策在促消费上进一步发力更为有效。目前来看，我国在财政资金的使用上，对于产业政策的投入较为积极，而用于支持最终消费的力度不足。但事实上，真正优质的“专精特新”企业，凭借其良好的技术实力，并不缺乏市场资金的支持。相反，部分政府产业基金在一些领域的过度投入，一定程度上加剧了产能过剩和行业内卷。以“新三样”为例，原本民营企业通过市场竞争形成的优势和国际竞争力，在政府产业基金和国有企业大量涌入后，反而出现了部分产能过剩的局面。考虑到近年来我国消费对于经济的拉动乘数始终高于固定资产投资乘数，若将部分用于基建和产业投资的财政资金转移到支持最终消费上，对于助力经济的修复或更为有效。
直接向居民发放现金仍是最直接有效的提振消费举措，建议减10万亿基建和产业投资支出、增10万亿现金消费补贴，是重启中国经济复苏的关健。近两年，我多次公开呼吁向居民发放现金补贴提振消费，规模可为10万亿，将对促进消费回暖、助力经济企稳回升发挥重要作用。此前已出台的从需求端刺激消费的政策如以旧换新等，对于提振消费发挥了积极作用，但是也要看到其可能透支未来的消费需求，造成部分资源的浪费，以及寻租问题的存在，政策支持领域也存在“公平”的问题。相比之下，采取直接向居民部门发放现金的政策措施来刺激消费需求，或更为有效且公平。从资金来源看，这10万亿消费补贴也并非一定要靠财政赤字来解决，还可通过动用国有企业利润进行补充。
总而言之，价格是经济状况的重要信号。若价格持续下行，经济下行的趋势便难以避免股票短线杠杆怎么操作，特别是微观主体对经济的“体感”与价格关联密切，价格低迷会削弱市场信心。在市场经济环境里，价格的稳定并非取决于政府部门的购买力，居民购买力才是关键所在，但市场的自我调节存在一定的局限性，消费市场的稳定发展不能完全依赖市场自发调节，政府也必须发挥其应有的作用。如今，价格变动进入缓冲期，当下最为重要的是防止价格持续下跌，后续我们仍期待政策尤其是财政政策加力，呵护并筑牢价格底部，助力实现经济的企稳回升。
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